Os perigos das vastas participações em títulos do Fed

A Reserva Federal está empenhada numa transformação colossal da economia financeira. No entanto, quase ninguém está percebendo.

O que ele está fazendo é como caminhar manada de elefantes pelo centro de Manhattan sem atrair muita atenção. Isso costumava acontecer em Nova York nas primeiras horas da madrugada – quando o circo chegava à cidade e os elefantes caminhavam pelas pontes da cidade e pelos seus túneis até o Madison Square Garden.

Não estou a falar das decisões da Fed sobre as taxas de juro de curto prazo, que ganham as manchetes quando o banco central se reúne, como aconteceu na quarta-feira. A Fed manteve essas taxas estáveis ​​– e bastante elevadas – em cerca de 5,33%, numa batalha frustrante para controlar a inflação.

Estou a falar de um projecto notavelmente ambicioso e pouco compreendido da Fed, conhecido como aperto quantitativo – QT, para abreviar. Isto refere-se à redução, por parte da Fed, dos títulos do Tesouro e dos títulos garantidos por hipotecas no seu gigantesco balanço.

O banco central disse na quarta-feira que começaria a abrandar o ritmo desta redução de activos em Junho, para 60 mil milhões de dólares por mês, a partir de uma redução máxima de 95 mil milhões de dólares por mês. Não se trata de vender títulos, apenas de eliminar discretamente alguns à medida que vencem, sem reinvestir os rendimentos.

Estes podem parecer números grandes. No entanto, numa base comparativa, são insignificantes.

Considere que o os ativos do banco central atingiram o pico há dois anos, em quase US$ 9 trilhões. Essa soma representa cerca de um terço de todos os bens e serviços – o produto interno bruto – produzidos nos Estados Unidos num ano. Agora, depois de muito esforço cuidadoso, a Fed reduziu esse total para cerca de 7,4 biliões de dólares.

Sim, retirou cerca de 1,6 biliões de dólares dos seus cofres. Mas mesmo depois de dois anos de aperto quantitativo, a quantidade de obrigações e valores mobiliários que a Fed ainda retém é estupenda.

Isso é surpreendente, mas uma compreensão básica do aperto quantitativo é importante por vários motivos:

• A política está agora a afectar os mercados financeiros e a dificultar as condições de vida de milhões de pessoas – colocando pressão ascendente nos mercados do Tesouro e de hipotecas e numa série de taxas de juro relacionadas, complementando efectivamente o aperto monetário que a Fed implementou ao aumentar a taxa de fundos federais de curto prazo.

• O aperto quantitativo é uma operação perigosa. Tentativas anteriores – nomeadamente em 2019 – perturbaram os mercados financeiros. Isso poderá acontecer novamente se o Fed for demasiado precipitado.

• Se a Fed actuar tão lentamente como os planos actuais projectam, irá possuir biliões em títulos durante os próximos anos. Uma experiência iniciada na crise financeira de 2008 está a tornar-se permanente, dotando a Fed – e quem a controla – de vastos poderes alargados.

• O ritmo lento do aperto quantitativo é parcialmente responsável pela incapacidade da Fed de contribuir para o orçamento nacional.

Isto porque a Fed também aumentou as taxas de juro, que se movem na direcção oposta aos preços das obrigações. Com as suas próprias políticas, a Fed reduziu o valor dos seus activos. E até agora infligiu a si próprio mais de 133,3 mil milhões de dólares em perdas.

Ao contrário do Silicon Valley Bank, que se tornou insolvente no ano passado, a Fed pode sobreviver às perdas no papel – mas não pode ajudar o governo dos EUA a reduzir défices surpreendentes.

Flexibilização Quantitativa

O QT é o inverso de uma abordagem pouco ortodoxa à política monetária conhecida como flexibilização quantitativa, adoptada pela Fed quando Ben S. Bernanke era presidente. Após o colapso do Lehman Brothers em Setembro de 2008, a economia e os mercados entraram em colapso. Tentando urgentemente dar um impulso estimulante à economia, a Fed baixou as taxas de juro para quase zero, mas isso não foi suficiente.

Eram tempos desesperadores e o Fed improvisou. Expandindo um programa iniciado pelo Banco do Japão em 2001, a Fed começou a comprar em grande escala títulos do Tesouro e títulos garantidos por hipotecas.

A ideia, como disse o Sr. Bernanke em seu livro “Política Monetária do Século XXI”, era “influenciar as decisões do setor privado, que geralmente não dependem diretamente dos rendimentos do Tesouro”. A Fed, acrescentou, “esperava que rendimentos mais baixos no mercado do Tesouro resultariam em rendimentos mais baixos noutros lugares – por exemplo, em hipotecas residenciais e comerciais e obrigações empresariais”.

Além disso, os decisores políticos da Fed esperavam que “as taxas de juro mais baixas a longo prazo do sector privado deveriam estimular o investimento empresarial e os gastos dos consumidores em carros e casas novas”, disse Bernanke. “Taxas de juro de longo prazo mais baixas também aumentariam os preços de outros activos financeiros, como as acções, e enfraqueceriam o dólar, facilitando as condições financeiras de forma mais ampla.”

Todas essas coisas aconteceram.

Mas o que começou como um expediente temporário evoluiu para uma parte regular da caixa de ferramentas do Fed, que o Fed tem usado com demasiada frequência, dizem alguns economistas.

“A analogia é terrível, mas o que o Fed fez foi gerar um vício”, disse Raghuram Rajan, professor de finanças da Universidade de Chicago, numa entrevista.

Rajan, que é ex-governador do Banco Central da Índia e economista-chefe do Fundo Monetário Internacional, disse que os bancos dos EUA se tornaram “viciados na liquidez fácil” associada às políticas expansionistas do Fed, e que afastá-los desta a inundação de dinheiro revelou-se terrivelmente difícil.

É revelador relembrar os primeiros comentários oficiais do Fed. Em Fevereiro de 2010, em comunicado perante o Comitê de Serviços Financeiros da Câmara, Bernanke disse: “A Reserva Federal antecipa que acabará por regressar a um quadro operacional com saldos de reservas muito mais baixos do que os actuais”. A sua declaração foi intitulada “Estratégia de saída da Reserva Federal”.

Mas a Fed nunca abandonou a sua estratégia de flexibilização quantitativa. Na verdade, os registos da Fed mostram que quando Bernanke testemunhou em 2010 sobre um eventual fim da flexibilização quantitativa, o balanço do banco central continha menos de 2,3 biliões de dólares em activos. Catorze anos depois, a Fed detém mais de três vezes esse total, mesmo depois da sua mais ambiciosa ronda de “restrição” até à data.

Por que apertar é difícil

As crises aconteceram, a economia vacilou e o Fed envolveu-se em múltiplas rodadas de flexibilização quantitativa sob o Sr. Bernanke e seus sucessores, Janet L. Yellen e Jerônimo H. Powello atual presidente do Fed.

Todos tentaram um aperto quantitativo – o que, no planeamento inicial da Fed, parecia significar uma inversão da intervenção activa da Fed nos mercados obrigacionistas e hipotecários, uma redução radical nas suas participações e um regresso às operações pré-crise. No seu depoimento de 2010, por exemplo, Bernanke disse que a Fed poderia eventualmente vender os activos que comprou.

Mas, todos estes anos depois, isso não aconteceu. Quando não está em modo de resposta a emergências e está a tentar regressar a algo que se assemelhe ao “normal”, permitiu que obrigações e outros títulos com vencimento lentamente “esvaziem” ou “rolem”, em vez de reinvestir os rendimentos, o que manteria o tamanho de seu estoque de ativos.

Está se movendo em um ritmo excruciante. A relatório em Abril, por um grupo do Banco da Reserva Federal de Nova Iorque, projectou que mesmo com a continuação do aperto quantitativo, os activos no balanço global da Fed não cairão abaixo de 6 biliões de dólares nos próximos anos – e depois começarão a subir novamente.

No passado, quando a Fed insinuou que poderia rapidamente desfazer-se de activos, os mercados financeiros cederam. Numa conferência de imprensa na quarta-feira, Powell aludiu ao esforço de aperto quantitativo de 2019 que levou ao caos nos mercados monetários – e a uma reviravolta por parte do banco central. A Fed está agora a abrandar o ritmo já imponente de redução dos balanços precisamente “para que não conduza a turbulências financeiras como aconteceu da última vez”, disse ele.

Simplificando, o balanço da Fed tem activos de um lado e passivos do outro – e estes devem equilibrar-se. Quando compra activos, cria reservas bancárias do nada e tem pago aos bancos para manterem essas reservas depositadas na Fed. As reservas estão disponíveis para emergências e também para operações de rotina. Em períodos de aperto quantitativo, como este, tanto os activos como as reservas encolhem – e isso tem causado periodicamente grandes perturbações.

Até agora, nesta ronda, a Fed tem gerido o processo com habilidade. Quase ninguém notou que isso drena mais de um bilião de dólares do sistema financeiro. No entanto, ao concentrar tanto poder de fogo financeiro nas suas próprias mãos, a Fed pode estar a garantir que o potencial para grandes crises, e ainda pior, sempre estará presente.